Практика структурного финансирования начала развиваться в 1970-е годы, но до конца 1990-х в сфере ипотечного кредитования использовалась мало. Однако с 1998 года начал развиваться рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (MBS), и они стали важным элементом всей системы «рискованного» кредитования. В 2002 году объем MBS в обращении составил 1,5 трлн долларов, в 2004-м — уже 8,5 трлн, а в начале 2007-го — 45,5 трлн долларов.

Создание специальных дочерних фирм под отдельные операции лишь усугубило проблемы. Эти фирмы постепенно смогли выжать банки из сферы торговли ценными бумагами, обеспеченными закладными. Однако банки и страховые компании стали активно скупать ценные бумаги с уровнем доходности выше среднего, и их не смущал тот факт, что проследить состав и оценить качество залогового обеспечения этих бумаг становилось все сложнее.

Из США кризис посредством банков распространился на весь мир. С апреля 2007 года несколько американских банков объявили о дефолте, а средний британский банк Northern Rock обанкротился. У британского правительства не было иного выбора, кроме как национализировать его — в ином случае могла произойти катастрофа, по масштабам сравнимая с банковской паникой 1929 года. В сентябре 2008-го случился коллапс американского инвестиционного банка Lehman Brothers, и глобальный финансовый и экономический кризис вошел в острую фазу.

Сначала кризис ударил по Азии (особенно сильно по Японии) и по развивающимся экономикам (в том числе по России), а затем уже достиг Евросоюза. Еврозона и без того страдала от низких темпов роста вследствие ограниченного потребительского спроса и бремени слишком тяжелого евро. Ситуация еще более обострилась вследствие отсутствия конвергенции реальных секторов экономики европейских стран. Отсутствие единого бюджета ЕС вкупе с политикой ЕЦБ, зацикленного на борьбе с инфляцией, привело к катастрофе, которую мы видим с конца 2009 года вплоть до сегодняшнего дня.

В Испании объем ценных бумаг, основанных на ипотечных обязательствах, вырос с 25 млрд евро в 2001 году до 200 млрд в 2006-м, а к третьему кварталу 2007-го достиг 247 млрд евро. Платежеспособность испанских домохозяйств быстро падала. Средний объем платежей по кредиту (проценты и основная сумма долга) в начале 2007 года достиг 45% среднего годового дохода, а общая задолженность испанских домохозяйств к осени 2007 года составляла 124% ВВП.

Ответствен ли кредит за кризис?

Кредиты стали основной движущей силой нынешнего кризиса. Но они были и основным инструментом колоссального экономического роста во Франции и Италии в 1960–1970-х годах. Однако это были совершенно различные по экономической сути явления. Когда кредит используется как инструмент развития при четком регулировании кредитной сферы (вспомните, каким был мир в 1970 году) и в условиях долгосрочного тренда роста объемов производства и доходов с хорошо отлаженной системой распределения дохода, он становится чрезвычайно полезным для хозяйства. Однако когда механизм кредитования используется как заместитель регулярного дохода в условиях стагнирующей экономики, он может стать крайне опасной штукой.

Вообще-то кредит нельзя отделять от институтов, задачей которых является стабилизация экономики, базирующейся на кредите, в частности от механизмов политики доходов и регулирования финансового сектора. Сравнение финансовых систем Франции 1960–1970-х годов с нынешними Соединенными Штатами весьма поучительно (см. таблицу 3).

Таблица 3:

Характеристики финансовых систем Франции (1960–1970 гг.) и США после 1990-х гг.

Очевидно, что международный фон, на котором развивался кризис, был принципиально другим, и он стал одним из драйверов дерегулирования финансовой сферы. Однако надо понимать, что некоторые страны смогли защитить себя в этом новом контексте. Нынешняя концепция дерегулирования поддерживалась ложными надеждами (как и ложными теоретическими концепциями) на то, что это дерегулирование подстегнет инвестиции. Как только мир отказался жестко регулировать финансовую сферу, он вступил в эпоху низких темпов экономического роста и высокого уровня неравенства населения.

Макроэкономический режим является предметом серьезного общественного конфликта, поскольку, например, инфляция есть мощный рычаг перераспределения доходов. Обычно финансово активная часть населения заинтересована в сохранении как можно более низкого уровня инфляции — это позволяет им сохранять сбережения и доходы, но при этом разрыв выпуска (разность между фактическим и потенциальным темпом роста ВВП) гораздо выше, чем при альтернативных экономических режимах.

В том случае когда кредиты порождают у людей надежду на рост доходов и эти надежды не поддерживаются иными экономическими факторами, возникает пузырь. Кредиты дают иллюзию благосостояния, иллюзию, которую не поддерживают никакие реальные факторы и которая при этом колоссально влияет на психологию людей. Это связано с докризисным развитием модели, которую Роберт Шиллер называет «менталитетом игрока», когда через финансовые спекуляции игрок надеется увеличить свои доходы. «Игра подавляет природную осторожность, заставляет идти на риск, и некоторые игры — те же лотереи — имеют определенное сходство с финансовыми рынками», — считает Роберт Шиллер.

Таблица 4:

Макроэкономические характеристики двух систем: Франции (1960–1970 гг.) и США после 1990-х гг.

Подавление осторожности и тот факт, что первые потери отнюдь не становятся «красной лампочкой» и лишь побуждают игрока к более рискованным затеям, — общая характерная особенность финансовых пузырей.

Однако если экономические институты будут способствовать росту экономики, кредиты можно будет использовать для стимулирования этого роста, как было в те же 1960-е и 1970-е во Франции. Ключевой момент тут динамическая стабильность и предсказуемость нефинансовой части доходов домохозяйств. Это крайне важный момент для развивающихся экономик, в том числе для России.